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19/09/17

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Valoración bursátil y el (posible) error de usar medias históricas.

Máximos históricos para el S&P 500 y el Nasdaq. Este es posiblemente el principal fallo en la gestión de carteras global macro de los últimos meses, en especial de los inversores europeos. Es verdad que el Eurostoxx ha cerrado en parte el diferencial (gracias al “despertar” del sector bancario) pero por una cuantía muy reducida. Desde hace ya algún tiempo hemos defendido varios argumentos que deberían haber provocado una corrección de los índices estadounidenses.

Evolución comparada del S&P 500 y del Eurostoxx 50

Fuente: Bloomberg

 

El principal y más “clásico”, el grado de sobrevaloración que presentan. Es verdad que en un contexto de tipos de interés tan bajos, y siguiendo el modelo de valoración relativa bonos/bolsa earning yield bond yield, se puede justificar cierta prima en el PER, pero la evidencia al respecto era clara: cuando un mercado permanece tanto tiempo con este ratio por encima de la media histórica, es un buen predictor de corrección en un plazo de 12 a 24 meses. Pero no ha sido el caso. Surge así la eterna pregunta que nos hacemos en economía y finanzas: ¿es esta vez diferente? La reacción a la misma suele ser mecánica por muchos: “No, no es diferente. Nunca es diferente. Al cabo del tiempo todo vuelve a su punto racional”.

Evolución del PER del S&P 500

Fuente: Factset

 

No puedo estar más en desacuerdo o, al menos, pienso que debe matizarse. Me explico por partes. La primera es que considero que el PER debe volver a su media histórica. De eso no me cabe duda. La segunda, y es aquí donde debe estar el debate, es si el PER promedio del S&P 500 es válido dado que se ha producido un claro cambio estructural en la composición del índice, fiel reflejo de la transformación del tejido empresarial y de la economía de EEUU. Si en los ochenta el sector petrolero era el que más ponderaba y entre 1995 y 2005 el financiero tomó el relevo, ahora el tecnológico el que cuenta con una mayor capitalización. Y por más que en cada una de estas etapas sendos sectores gozaran de superiores expectativas de crecimiento de los beneficios, es obvio que ni el petróleo ni la banca gozaban de un escenario a futuro como en la actualidad tiene el Nasdaq. Es decir, al comparar el PER actual del S&P 500 con la media histórica lo estamos haciendo de forma no homogénea. Y es ahí donde puede estar el error.

Podemos estar equivocados, por tanto, al hablar de sobrevaloración del S&P 500 porque comparamos PER actual (sesgado por el peso de tecnología) con la media histórica (sesgada por petroleras y bancos).

Ratios de valoración de compañías del Nasdaq

Fuente: Factset

Una vez aquí, la siguiente duda es si es sostenible un PER de 23x para el Nasdaq. Este índice ha superado los 6.000 puntos, lo que supone situarse muy por encima de los máximos de la “burbuja punto com” de 2000/2001. Si aquello fue una burbuja, ¿por qué no lo es ahora? Porque detrás de los 5.000 puntos de entonces apenas había beneficios empresariales, sólo expectativas. Hoy hay una realidad que se cuantifica en unos 300.000 millones de USD de beneficios anuales que soportan una capitalización de 7 billones de USD. ¿Está caro? Puede ser. ¿Sobrevalorado? Creo que no. No hay más que fijarse a nuestro alrededor para ver que la tecnología no es una moda y que el cambio para su desarrollo es enorme.

Evolución del Nasdaq y del BPA

Fuente: Factset

Encuentro muchos paralelismos entre la tecnología e Inditex. Llevo diciendo mucho tiempo que está cara, dado el PER que presenta sistemáticamente. Pero la compañía no hace más que “callarme la boca” con un crecimiento del beneficio anual medio del 10%/15%. Con esta “g” sí se pueden mantener ratios PER en la zona de 25x / 30x. Con esta capacidad de crecimiento del BPA una empresa puede seguir siendo “growth” durante décadas: ¿o deberíamos denominarlas value?

Evolución del PER de Inditex

Fuente: Factset

Cotización y BPA de Inditex

Fuente: Factset

Ratios de valoración de InditexFuente: Factset

El otro día me sorprendía cuando veía que Inditex era considerados por algunos analistas como “value”. He visto ya a algunos analistas y gestores hablar de Apple en los mismos términos. En breve, podríamos aceptar que todo el sector tecnológico lo es, con un PER sostenible a medio plazo de 20x/25x. Entonces sí habría consenso en decir “esta vez ha sido diferente”. Y entonces nos daremos cuenta de que comparar PER actual (con tecnología con ROE 20%) con la media histórica (con tecnología en pérdidas o con más peso en petroleras o bancos) es un error a la hora hablar de sobrevaloración o infravaloración. Aumentamos peso de RV EEUU en las carteras, así como el sector tecnología. Un sector que, desde luego, se puede denominar quality debido a sus altos ROE basados no sólo en altos ingresos sino también (y aquí está otra de las claves) el bajo capital que requieren.

@david_cano_m

Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI

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