Las expectativas de inflación como activo de inversión Parte II: ¿qué es el breakeven y cómo se puede invertir?

Si leyeron mí último artículo  (ver aquí) para TraderSecrets sabrán que exponía el error que podría suponer comprar bonos indiciados a la inflación si se quería posicionar a un repunte de la misma. Es verdad que la adquisición de estos activos de renta fija implica estar largo en “expectativas de inflación”, pero también en “TIR real”. Así, si junto con el repunte de la inflación asistimos a una mejora del crecimiento económico (de la “TIR real”), el bono indiciado puede perder dinero. El posicionamiento correcto es estar largo sólo en “expectativas de inflación” o breakeven (BEI)

Es algo así como si se quiere apostar a que la acción de Telefónica va a tener una mejor evolución que el IBEX, sin saber (o sin querer posicionarnos) a lo que va a hacer el conjunto del mercado. Comprando títulos de Telefónica estamos adquiriendo alfa (que es por lo que apostamos), pero también beta (exposición al conjunto del mercado o riesgo sistemático). ¿Qué tenemos que hacer para eliminar esa beta? Vender futuros sobre el Ibex 35. Así, si a una posición larga en acciones de Telefónica le sumamos una corta en el futuro tendremos una apuesta “beta cero” o “market neutral” cuya evolución dependerá exclusivamente del comportamiento relativo de la acción. Nuestra posición no tiene correlación con el Ibex y su resultado es “puro alfa”. Ejemplo claro de posición long/short, estrategia que se engloba dentro de la categoría “gestión alternativa”.

¿Cómo se aplica en el caso de los bonos indiciados? Recuérdese que sólo queremos uno de los dos componentes (sólo queremos breakeven de inflación, equivalente al alfa del ejemplo de Telefónica), por lo que compraremos el bono indiciado a la inflación emitido por España o Alemania (por ejemplo) y venderemos el futuro sobre el Bono 10 o sobre el Bund. Con esta posición long/short estaremos largos en breakeven y tendremos beta cero a lo que haga la curva de tipos de interés (a las variaciones de la TIR del bono nominal). Ganaremos dinero si la inflación sube y lo perderemos en caso de que caiga.

Gráfico 1. Evolución del breakeven de inflación en EEUU a varios plazos

Fuente: Bloomberg

¿En qué proporción?. De nuevo, en función de la duración, de tal forma que, para un bono con vencimiento a 10 años, ganaremos (perderemos) un 8% cada 100 pb que suba (baje) la expectativa de inflación (estamos suponiendo una duración modificada de 8). Es decir, si las expectativas de inflación a 10 años se sitúan en el 1,70% y pensamos que se van a ir al 2,0%, en caso de que suceda la rentabilidad será del orden del 2,4% (30 pb de breakeven por 8 de duración). Este tipo de posiciones, como ya he comentado, nosotros las agrupamos en el componente “Gestión Alternativa”[1]

Gráfico 2. Evolución del breakeven de inflación en Alemania a varios plazos

Fuente: Bloomberg

 

Algunos lectores dirán que la posición larga en bono indiciado y corta en futuros sobre tipos de interés a largo plazo es poco accesible o está restringida a inversores profesionales. Es verdad (al fin y al cabo el mínimo de nominal es de 100.000 EUR). Por ello, la alternativa puede ser seleccionar fondos de inversión que tomen estas decisiones en sus carteras. O, de forma más pura, aquellos posicionados en breakeven. Este es el caso, por ejemplo, de ETF Lyxor EUR 2-10Y Inflation Expectations, cuya evolución se representa en el gráfico 3.

 

Gráfico 3. Lyxor EUR 2-10Y Inflation Expectations

Fuente: www.afi.es

 

Este ETF replica el índice iBOxx ® Breakeven Euro-Inflation France & Germany, es decir, un indicador que mide las expectativas de inflación de Alemania y Francia a 10 años. Obsérvese (gráfico 4) cómo la correlación entre las expectativas de inflación (eje X) y el índice (eje Y) es muy cercano a 1. La beta (la pendiente de la recta de regresión) es aproximadamente 5, es decir, la sensibilidad que tenemos, y cuya interpretación ya hemos comentado: cada 100 pb de variación de expectativas de inflación ganaremos o perderemos un 5%.

Gráfico 4. Relación entre el breakeven de inflación de Alemania y Francia y el índice que lo replica

En el gráfico 5 se representa en el eje X las variaciones diarias de la TIR de una cartera equiponderada de 10 años de ALE y FRA. En este caso y en el eje y, de nuevo, los rendimientos diarios del índice que replica el breakeven de inflación a 10 años de Francia y Alemania. En este caso, la correlación es prácticamente nula ( ). En definitiva, tenemos beta al breakeven, pero no a la TIR real. Si se quiere apostar por un repunte (cesión) de las expectativas de inflación se debe estar largo (corto) en breakeven, y no en bonos indiciados (y mucho menos, claro, en bonos nominales).

Gráfico 5. Relación entre la TIR de bonos de Alemania y Francia a 10 años y el índice que replica el breakeven de inflación

[1] Al igual que las posiciones long/short en acciones/futuros y en fondos/futuros, posición esta última que será objeto de un próximo post.

@david_cano_m